（东吴证券研究所陶川、李思琪、邵翔、段萌）
“稳经济33项”出台后，我们认为这一轮稳增长的看点在更多地方而不在中央。这是因为全国稳住经济大盘会议明确提出“对各地二季度经济主要指标，将由国家统计部门依法依规实事求是分省公布”，并且“国务院对相关工作情况予以通报”。我们认为这一考核将在产业层面形成锦标赛效应，即促使地方政府主抓当地最具投入产出性价比的产业，从而为稳住全国的经济大盘尽可能多做贡献。
如图1所示，自5月25日国务院稳住经济大盘会议召开后，目前已经28个省级行政区召开了全体会议来贯彻落实，呈现出如下特征：
图1：“稳住经济大盘”电视电话会议后，各地部署落实会议公告中所提及的情况
一是地方普遍对二季度经济提出了企稳回升的要求，强调把稳增长放在更加突出位置，以超常规举措抓好稳经济各项工作。
二是基建、就业、消费、工业成为地方稳经济大盘的重点工作，尤其是基建投资，28个省级行政区无一例外视其为扩大有效投资的关键。
二是对房地产提及的次数相对有限，只有9个省级行政区在工作部署中提到了房地产，并且多以“促进房地产市场健康发展”带过。
上述特征体现了地方当前在稳住经济大盘上的一些共识，然而，考虑到二季度还剩不到一个月，如何推动政策尽快落地见效？我们认为这有赖于地方政府竞相发挥各自区域内的优势，尤其是那些最具投入产出性价比的产业或领域，从而在短期内形成实物工作量的最大化。
我们认为中西部地区的增长主题将集中在基建，“能源安全”；东部地区面临地产投资缺位的情况下，要更加注重物流和供应链恢复，更加注重外需的稳定和恢复。
从需求和生产两个角度来看，除了各种保实体、稳就业的托底政外，中央和地方的稳经济政策可以概括为：
需求端，投资消费；投资中，基建地产；
产业端，粮食能源安全，保供应链和稳定外资外贸三大主题。
政策支持上，“投资消费，基建地产”更有利于中西部地区。基建力度很大，无论是资金端（在6月底前完成年已下达的3.45万亿元专项债发行，并于8月底前完成使用），还是项目端（加快推进水利，交运，能源和新基建），中央和地方都在继续加速发力。
而消费刺激较为同质化。主要是以补贴、消费券或者折扣的方式，支持汽车、家电和文旅的相关消费。地产方面，则依旧是以因城施策和促进平稳健康发展为主，即使以本次疫情中心的上海为例，稳地产的措施也主要是建立项目前期审批绿色通道，增加新建商品住房供应，缩短开发、拿地、开工、销售全流程时间等。
基建投资的发力无疑更有利于中西部地区。从基建相关项目看，水利、交运、能源和城市管网是抓手，而前三者无疑是重中之重(图3)：而大型水利工程、交通建设，以及风电光伏基地，大多位于中西部地区，例如新疆、内蒙古、甘肃、青海、四川等地。年以来基建投资表现十分稳健，与这些地区疫情相对稳定不无关系。
汽车、家电等耐用品消费以及地产投资的反弹更有利于东部省份和部
分中部省份。汽车、家电等耐用品消费回升利好相关制造业——主要集中在东部省份和部分中部省份，如上海、广东、山东、河北、湖北等（图5）。而且东部省市中固定资产投资“含房量”——地产投资占比更高，一般而言“含房量”越高，受基建的支持就越小，受地产回暖的影响更大，如图4所示，北京、上海、辽宁、海南、广东、浙江等东部沿海地区地产投资占比位列前茅。
图5：各省市主要产业统计（年）
稳定能源基本盘：中西部能源大省。第二季度疫情对工业整体产生较大冲击，但在能源保供政策和低基数的支持下，4月采矿业保持9.5%同比高增速。5月底国务院明确要求“在确保安全清洁高效利用的前提下有序释放煤炭优质产能”，这将继续支持陕西、山西和内蒙古的相关行业。
产业链和物流的恢复，什么工业行业和地区最受益？我们以行业增加值对全国货运量的弹性为标准，随着物流和供应链的复苏，汽车制造、文娱用品、家具、通用设备（例如装备制造）和非金属制品（部分建材）最受益，上海、湖北、北京、吉林等地经济复苏将受到有力支撑。
除了以上两点，稳定外需对于部分产业（尤其是计算机和电子设备制造业、通用和专用设备制造等）也有重要意义。根据工业增加值和出口交货值，我们把不同的工业部门分成3种类型，第一种是在本轮疫情冲击中内外需求都保持韧性（正增长），例如采矿业的多数子行业、有色金属冶炼、电气机械以及必选消费行业；第二是受疫情冲击，但是外需表现相对稳定，比较典型的汽车制造业、纺服等行业，内需拖累更加明显；第三种则是疫情下出口交付拖累明显，以计算机、通信等电子设备制造、医药制造以及通用和专用设备制造业为代表。
对于第三类行业和部分第二类行业（例如汽车制造业）、对于广大的东中部以及边境省份来说，稳定外需是稳定行业、稳定经济的重要加分项，因此我们看到北京、上海、江苏、浙江、广东、海南以及内蒙古、云南（边境省份）等地纷纷出台政策要稳外贸、稳外资。
与其他行业相比，虽然整体而言服务业受疫情的影响更大，恢复得也更慢，但采取“区别对待”的策略可能更加合理。
服务业中的不同成份受疫情的影响不同，根据统计局对服务业PMI的解读，大致可以分为三类：基本不受影响的行业，主要以证券行业等金融服务为代表；受影响但恢复相对较快，例如零售、交通运输和银行等；受影响但恢复相对较慢，以餐饮、住宿、旅游、租赁及商务活动为代表。
图9：各省市服务业占比情况
因此，对于零售、交运、银行等恢复较快的服务业，各地政府应该大力支持，东部地区在零售和金融服务方面有优势，中西地区的着力点则可以更多地放在交运等服务行业。对于自身恢复较慢的住宿、旅游等服务业，可能更适合采取保市场主体的托底政策，短期内可能不会成为稳经济的动力。
从服务业角度评估各省市经济受疫情冲击的脆弱性，我们使用剔除批发零售、交运和金融业的服务业占比，北京、西藏、上海、海南、湖北和吉林受疫情冲击的更大，相关服务业恢复得也更慢。
风险提示：疫情扩散超市场预期，政策对冲经济下行力度不及市场预期
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